真知灼见
受高通胀和地缘政治风险不断加剧的影响，宏观经济的剧烈波动见证了2023年无风险利率和资本成本的大幅攀升，为大部分市场的商业地产定价和交易带来了压力。
在经历了充满挑战的24个月后，随着定价出现调整，包括物流行业在内的私人市场正在迎来投资良机，反映出不断趋紧的融资环境。
虽然不同市场和行业的发展速度各不相同，但在销售额近年大幅低迷的情况下，估值普遍滞后。
尽管如此，在2023年趋于尾声时各资产类别投资者的情绪走强，实际债权收益率下跌，公共市场和私人市场之间的定价差距逐步缩小，此等情形如能延续，则将提振房地产的交易和流动性。
此外，正如市场暗示的及美国联邦储备委员会成员所预期的，转向更宽松货币环境将有助于推动全球经济增长，优于原有的2024年上半年最低点预期，这应有助于房地产行业复苏。
更高的资本化率正在为新投资创造更好的切入时机，推动无杠杆预期回报从周期性低点回升。
来源：Green Street，Macrobond，截至2023年12月。
随着债券于2023年底止跌回弹，房地产买入并持有策略的预期总回报似乎接近投资级公司债券的公允价值。
这有助于至少暂时稳住领先市场的价格，同时减缓落后市场的下跌速度。
在欧洲市场，资本化率与债券的利差从周期性低点急剧扩大，但仍低于近20年的平均水平，表示核心投资仍需保持谨慎，尤其在基本面较弱的行业。
不同于以往的房地产周期，2023年的就业增长仍为房地产收入提供了支撑，租金上涨部分抵消了资本化率扩张对大多数类型的房地产回报所带来的负面影响。
这在物流行业尤为明显，随着电子商务渗透率在新冠肺炎疫情之后趋于正常化，网上销售支出在大多数市场保持健康态势。
随着家庭储蓄趋近归零，现有借款人将面临更高的利率，新投资者则会面临更高的融资成本，鉴于货币紧缩可能长期存在且可能出现各种滞后效应，时机可能将成为一大问题。
特别是在与人口结构（住房、医疗保健）、数字化（数据中心、高端写字楼）和去全球化（供应链和物流）等相关的结构性驱动因素推动的资产类别中，租金的增长势头在进入2024年后有所放缓，但势头仍然积极。
我们认为，劳动力市场的稳定程度将是近期需求保持积极态势和全年租金上涨的关键影响因素。
任何实质性放缓都会导致无风险利率进一步回落，但随着信贷环境恶化，贷款息差将比当前水平有所上升。
如果在全球经济衰退的情况下，普遍的投资者情绪急剧恶化，且出现大幅降息以提振需求，则以上调整将会提前发生。
在供应侧方面，随着新开发项目开始减少，利率上涨、建筑成本攀升以及贷款标准收紧将产生越来越显著的影响。
各行业开发建设活动的领先指标大幅下降。类似的趋势也以不同的程度在各个市场上演。
尽管开发建设活动的减少会对2024年的经济活动和就业产生不利影响，但随着新增供应的减少，在中期甚至长期内租金的增长有望得到推动，支持房地产价值复苏，尤其是在需求加速增长时。
资料来源：CoStar，截至2023年12月。
在全球范围内，英国房地产业调整速度比其他国家和地区更快，这既反映了估价人的前瞻性，也体现了英国市场的流动性和更明显的定价依据。
美国紧随其后，尽管各市场之间存在巨大差异，其资本化率和交易受到信贷大幅紧缩和债务重新定价的影响，也反映了本土的供需基本面。
我们认为，在全球增长加速时，英国和美国市场可能会抢占上风，现在我们已经开始看到那些没有重大遗留风险和投资组合问题的房地产投资者正在乘着当前更好的定价指标占得先机。
根据PMA和Green Street提供的数据，欧洲（除英国外）的调整正在迎头赶上。关注当前定价相比2022年中旬峰值的变化，优质物流的价格下降15%，房屋租赁下降20%，甲级写字楼下降20%至25%。二级市场的估值降幅更大。
我们认为物流行业在2024年很可能仍是更具流动性的资产类别之一，近期资本市场的波动正为新投资创造更好的切入时机。
例如，根据Green Street的数据，美国的全国净营业收益（NOI）资本化率在2021年底触及3.5%的低点后，已上涨至5%。
按照今天的市场定价——这是自2019年以来租金强劲的周期性上涨的因素，类似于英国的等价收益率概念——随着租赁业面貌焕然一新，租金大涨，美国物流收益率将高出50至100个基点。
根据PMA提供的数据，欧洲也出现了类似趋势，英国的初始净收益率已从2021年3.3%的低点增至4.8%，欧洲大陆则从3.6%增至4.8%。
日本仍然成为唯一一个在2023年资本化率持续保持稳定的主要发达国家市场，其估值受到稳定的宏观经济基本面、宽松的债务市场，以及日元贬值提振国内制造业和投资者情绪的多方面支撑。
资料来源：Green Street、仲量联行 (JLL)、PMA，截至2023年12月。
尽管工业设施的基本面稳固，再融资和赎回等操作依旧引发了工业设施的售出。
随着新冠肺炎疫情期间定价紧缩和低资本化率的逐渐好转，该行业的净营业收益相较于其他核心行业仍得以维持健康增长，同时需求和租金持续增长，并随着就业增长而逐步趋向正常化。
从需求方面来看，消费者行为的转变和网上销售的增长并非租赁活动的唯一驱动因素。
企业日益面临地缘政治紧张局势对其供应链、运营和对任何单一供应商或市场的风险。
新冠肺炎疫情暴露了适时生产的弊端。如今，企业正在推进供应链多样化和实现制造本土化，由此推高了对战略要地的仓储和物流设施的需求。
这些趋势在美国尤为明显，政府补贴让电动汽车、电池和半导体领域的投资激增，大大推动了制造设施的建设。
我们认为，有了政府、企业和生产商在寻求供应链多样化方面的支持，西方生产商在特定行业中的逐步重新调整，加上在推动近岸生产、转变贸易模式方面双管齐下，将成为未来几年物流发展的重要驱动力。
潜在的受益者包括美国和墨西哥的部分地区、东南亚和中欧、东欧的低成本制造业生产商。
资料来源：Macrobond，截至2023年12月。
在新冠肺炎疫情期间，房地产出现交易激增，随后，2023年下半年的全球房地产销售额同比下降了50%。
回顾与过去的关系，回报率和交易的修正调整均早已发生在全球GDP增长之前。
从某种程度上，这反映了新冠肺炎疫情期间的交易存在实质性增长，导致许多投资者高价入手持有房地产，新的估值基准由A此建立。
这类房地产中有许多可能会在现在的市场上以折扣价出售。
另一方面，这种现象预示着2024年下半年全球经济的加速增长可能比预期更快地提振价格和交易，同时市场基本面和供应环境（个别美国写字楼市场除外）整体将保持良好态势。
David Roberts
高级副总裁、房地产战略主管
[MCOL-20071]
本文由PERE于2024年1月首发，经许可于此转载。
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